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LA DOBLE TRANSFERENCIA | 7miradas

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Por: Guillermo Rozenwurcel- Ramiro Albrieu.*

Dado que la deuda externa está actualmente por encima del 55% del PBI, el doble del nivel de 2015 y, en el mejor de los casos, solo bajará lentamente en los próximos años, lo primero que puede afirmarse es que, forzada por la imposibilidad de acceder al financiamiento voluntario en los mercados financieros internacionales, la economía deberá hacer un fuerte esfuerzo para mantener a raya la relación entre el ingreso y el gasto de sus ciudadanos, lo cual implica en la práctica que la balanza comercial se mantenga superavitaria por un período prolongado. En otras palabras, el ingreso por exportaciones no solo deberá ser suficiente para pagar las importaciones, sino también para financiar la diferencia entre los vencimientos de intereses y capital y el nuevo financiamiento disponible en el mercado internacional.

Y en términos netos la Argentina es acreedora del resto del mundo por unos 70.000 millones de dólares, aproximadamente 15% del PBI. Dicho de otra manera, en relación con el resto del mundo, el valor de sus activos en el exterior es superior al de sus pasivos externos, debido fundamentalmente a las inversiones en cartera del sector privado. Así, si se considera el ahorro externo acumulado, el país como un todo no presenta problemas de solvencia: podría cancelar todas sus obligaciones liquidando los activos que posee en el exterior, sin necesidad de mantener su flujo de gastos por debajo del de sus ingresos.

Sin embargo, el problema es más complejo. Como estudió Díaz Alejandro en los ochenta, las relaciones financieras de la Argentina -y otros países de la región- con el resto del mundo presentan una clara asimetría según consideremos el sector público o el privado: los activos externos son básicamente del sector privado, que, además, es el que genera las divisas por exportaciones. Por contrapartida, aunque el gobierno no exporta, la deuda externa es mayoritariamente deuda pública. En este contexto, el problema es también doméstico: ¿cómo consigue el sector público las divisas que necesita para hacer frente a sus obligaciones con el resto del mundo, dado que tanto el stock de activos externos como los flujos de ingreso por exportaciones pertenecen al sector privado?

Este problema, de “transferencia interna”, plantea una disyuntiva de hierro: para comprar las divisas que genera el sector privado el gobierno debe lograr suficiente financiamiento doméstico o, de lo contrario, alcanzar un superávit primario equivalente. Si no hay financiamiento interno a tasas de interés razonables y el esfuerzo fiscal no es suficiente, la autoridad monetaria deberá emitir pesos para comprar las divisas al sector privado, lo cual implica que otros objetivos -como la tasa de inflación- entrarán en conflicto con el de asegurar los dólares que necesita el sector público.

Es posible que en los años venideros las exportaciones de energía proveniente de Vaca Muerta, sumada a las exportaciones agropecuarias tradicionales, alivien la restricción externa. De cualquier manera, en un futuro próximo, el tipo de cambio real difícilmente pueda atrasarse persistentemente. Sin embargo, la principal fuente de inestabilidad estará en la interacción entre lo externo y lo fiscal; en particular, la restricción fiscal -en un contexto en el que la deuda pública continuará en torno a 60% del PBI- se mantendrá operativa y la trayectoria del producto y el empleo dependerá de cómo logre el gobierno ajustarse a esta restricción. Mientras el financiamiento doméstico sea escaso y requiera tasas de interés excesivamente altas y el gasto corriente no se desacelere, o bien la presión impositiva continuará tan elevada como en el presente o será el “impuesto” inflacionario el que provea los fondos necesarios para pagar los compromisos externos.

En síntesis, mientras subsista el problema de la “doble transferencia”, será difícil lograr un crecimiento sostenido del producto y el empleo. Esta, y no la demora en concretar las reformas “estructurales”, es la principal restricción que enfrenta nuestra economía.

 

Guillermo Rozenwurcel: Doctor en Economía. Revista en Cippec; Ramiro Albrieu: Investigador de desarrollo de Cippec. Este artículo ambos sintetizan observaciones publicadas en el diario “La Nación”.


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