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Situaciones frágiles

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Roberto Frenkel.-Examinamos ahora el caso de un país cuyos indicadores fundamentales muestran un riesgo relativamente alto. La necesidad de financiamiento es elevada y hay menos espacio para llevar a cabo ajustes sin generar grandes perturbaciones. En este caso, la evaluación del riesgo de incumplimiento de un inversionista depende en gran medida del comportamiento del resto del mercado. Para exponer este punto más claramente, es conveniente considerar las posibilidades de manejo por parte del país de los distintos componentes de la necesidad de financiamiento: el déficit comercial, la remisión de utilidades del capital extranjero, y el agregado de pagos de intereses y amortizaciones. La clasificación apunta a diferenciar esos componentes según las posibilidades de manejo de los mismos por parte del gobierno y también según su elasticidad con respecto a variables nacionales.

El saldo de la balanza comercial es el componente más manejable y elástico. El país puede devaluar —con las salvedades mencionadas arriba— o aplicar otras medidas para reducir el déficit comercial o generar superávit.

En segundo lugar en la escala se ubican las remesas de utilidades. La devaluación reduce el valor en moneda extranjera de las utilidades del capital foráneo en las actividades no comerciables. Además, el gobierno puede incentivar la reinversión de utilidades de las firmas extranjeras, negociar con ellas una suspensión de remesas o directamente imponer restricciones. En cualquiera de estas alternativas, este componente de la necesidad de financiamiento se financiaría con inversión extranjera directa, sin reperc usiones en la liquidez en moneda internacional del país.

Por último, el componente de servicios y amortizaciones de la deuda está mayormente fuera del alcance de las políticas del gobierno. Esto es particularmente así en la actualidad porque gran parte de la deuda ha sido colocada en forma de bonos y papeles comerciales, que son transados en mercados secundarios y se encuentran en posesión de numerosos agentes (en este aspecto la deuda con bancos es más manejable, porque los bancos están más inclinados a renegociar individualmente sus contratos de crédito cuando se prevén dificultades en el servicio). Los compromisos de servicio y amortización de la deuda deben ser cumplidos para no incurrir en incumplimiento (default) de los contratos. La carga de la deuda es una porción inercial de la necesidad de financiamiento porque está completamente determinada por contratos suscritos en el pasado.

La composición de las necesidades de financiamiento actual y futuras informa sobre los montos que inevitablemente deberían financiarse con nuevo endeudamiento en el mercado internacional, aun después de haberse aplicado todas las medidas correctivas y haberse realizado todos los ajustes viables.

Cuando la carga de la deuda da cuenta de una gran proporción de la necesidad de financiamiento actual y proyectada, los efectos de las políticas locales de ajuste sobre la necesidad de financiamiento son relativamente pequeños. En consecuencia, las evaluaciones de sostenibilidad que realizan los agentes en estas situaciones dependen mayormente de conjeturas acerca del comportamiento del resto del mercado (incluyendo, para ser más realista, el comportamiento del FMI y otros organismos multilaterales).

Por lo tanto, la sostenibilidad es una profecía autocumplida de la opinión predominante en el mercado, opinión que puede cambiar con rapidez de sostenible a insostenible. El cambio puede ser inducido por variaciones relativamente pequeñas en la prima de riesgo país, las perspectivas del comercio u otras noticias que afecten a los indicadores fundamentales. También puede deberse a noticias locales o internacionales menos relacionadas con los indicadores fundamentales. La condición suficiente para que esto ocurra es una opinión convencional compartida por la mayoría de los participantes. En consecuencia, la sostenibilidad es más vulnerable a efectos de contagio u otras fuentes de volatilidad, locales o internacionales.

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