cuánto difiere la expectativa implícita en el dólar, bonos y Lecaps con el pronóstico oficial

«No mires lo que escribo, mirá lo que hago«, consigna el último informe de Econviews, en el que se aborda el Presupuesto 2025. Para la consultora de Miguel Kiguel, la filosofía del plan Milei-Caputo parece correcta y empuja al cambio cultural fiscal que necesita la Argentina. Dicho esto, indica que «los números del presupuesto hay que tomarlos con pinzas». Y es que el presidente Javier Milei evitó profundizar en los detalles más finos, como los números, y se dedicó a enfatizar sobre el cambio de época que implica cerrar el año con equilibrio fiscal y volver a repetirlo en 2025.

Por su parte, un informe de Delphos Investment afirma que, en lugar de tomar el Presupuesto como una proyección infalible, lo que resulta crucial es contrastar los pronósticos del Gobierno, de «sesgo optimista», con las expectativas del mercado. Por ejemplo, el documento plantea diversos escenarios sobre cómo podrían comportarse los distintos activos financieros.

En ese contexto, asegura que el dólar oficial, proyectado en $1.207 para diciembre de 2025, es el pronóstico que más choca con lo que espera el mercado, seguido de una inflación anual estimada en 18,3%. En tanto, si además se consolida un crecimiento económico del 5%, junto con superávit fiscal y financiero, ahí los principales beneficiados serían probablemente los bonos soberanos en dólares («hard dollar») y le seguirían los instrumentos en pesos a tasa fija (como las Lecap).

En cambio, los bonos ajustados por inflación (Boncer) y, especialmente, los atados al tipo de cambio oficial (dollar linked) se verían menos favorecidos, siendo estos últimos los más perjudicados debido a la proyección de una menor devaluación. El documento es concluyente al señalar que los tipos de cambio implícitos reflejan que la proyección de $1.207 para diciembre de 2025 «está muy alejada de las expectativas del mercado«. Esto, a pesar de la compresión significativa de las últimas semanas, el dólar oficial en Matba-Rofex (dólar futuro) sigue lejos de estos valores.

Presupuesto 2025 vs. mercado: entre el optimismo y el pesimismo

Para marzo de 2025, en el mercado de futuros se estima un dólar oficial de $1.206, y, para agosto, de $1.389.«La devaluación implícita en los contratos de Matba-Rofex es considerablemente mayor que la necesaria para alcanzar un dólar oficial de $1.207 en diciembre, lo que implicaría, por ejemplo, mantener un ritmo del 2% mensual hasta fines de abril y luego reducirlo al 1% mensual de mayo a diciembre.

En la misma línea, el dólar oficial implícito, que surge de entre las Lecap y Dollar-Linked, se encuentra en $1.300 para marzo de 2025, $1.550 para junio y $1.750 para diciembre (este último construido interpolando la curva de Lecaps). «Aunque la proyección de inflación no es tan disruptiva como la del dólar oficial, también resulta más optimista de lo que espera el mercado». Específicamente, la city descuenta aproximadamente un 25% de inflación acumulada entre enero y julio de 2025, mientras que el Gobierno espera 18,3% a lo largo del año.

Al respecto, Econviews analiza que las proyecciones macro sobre las que se calcularon los ingresos y los gastos del Presupuesto «no están muy en línea con lo que vemos tanto nosotros como el mercado». La inflación esperada por el Ejecutivo para el cierre de este año es de 104,4%. Según la consultora, desde el Ministerio de Economía deslizaron que ese escenario fue delineado en junio, «pero de todas maneras parece muy optimista».

Y es que agrega que «para llegar a ese número hubiera sido necesario que la inflación mensual desde junio hasta diciembre sea del 2,51%. En junio, julio y agosto eso ya no se cumplió». De hecho, fue bastante más alta. Tampoco estima que en los próximos meses perfore ese nivel. «Parados en el presente, se necesitaría que los últimos cuatro meses del año tengan una inflación del 1,21% para poder llegar«, asegura la consultora de Kiguel.

El desafío de cumplir las promesas y convencer al mercado

Y es que, el Presupuesto presentado por Milei refleja un gran optimismo respecto al desarrollo del plan económico. De eso no cabe duda, con un crecimiento proyectado del 5% para 2025, una inflación anual del 18,3% y un dólar oficial de $1.207 para diciembre. También, el Artículo 1° destaca un compromiso firme con el equilibrio fiscal, siendo la primera vez en diez años que se proyecta este equilibrio.

De llegar a cumplirse el plan del Gobierno a rajatabla, como bien indica Delphos, «el éxito económico sería rotundo y se debiera ver reflejado en los precios de los bonos soberanos en dólares«. Lo malo, es que los títulos aún descuentan en sus precios un default o reestructuración y cotizan a valores muy por debajo de países comparables. Además, debido a la desinflación proyectada, «las Lecaps superarían cómodamente a los bonos en pesos que ajustan por inflación (CER)«.

«Por ejemplo, si la inflación restante en 2024 coincide con la ´breakeven´ y en 2025 se cumple la proyección del 18,3%, el Boncer con vencimiento en diciembre ofrecería un rendimiento directo en pesos del 57%, mientras que una Lecap, asumiendo una TEM de 3,90%, alcanzaría un rendimiento directo de 75%, significativamente superior», ejemplifica el documento.

En cuanto a los bonos Dollar-Linked, «incluso en el mejor escenario», con una brecha del 0% en diciembre de 2025, el TZDV5 tendría un rendimiento del 23%, muy inferior al de los bonos en pesos mencionados o a la curva soberana en dólares, si se llega a fin de 2025 sin brecha cambiaria ni una devaluación significativa.

Las expectativas reflejadas en los bonos

Por eso, a pesar de que las proyecciones del Presupuesto son optimistas, resulta importante tener en cuenta que los precios al día de hoy en los bonos soberanos «hard dollar» «reflejan unas expectativas muy distintas«. En rigor, los valores de la deuda en moneda dura reflejan un escenario de reestructuración o default, «ya que nos encontramos rindiendo como Sri Lanka (en default) y muy lejos de países como Pakistán», analiza Delphos.

No obstante, de consolidarse un escenario económico positivo para la Argentina en 2025, «los bonos deberían comprimir a niveles de países comparables, que proyectan escenarios económicos para el próximo año que no parecen ser más positivos de lo que se proyecta para Argentina», advierte Delphos. Específicamente, explica que Sri Lanka y Pakistán proyectan déficits financieros de 5% y 7% para 2025, crecimiento de 2,5% y 4,5% e inflación de 4,5% y 12%, respectivamente.

«Se trata de proyecciones que Argentina podría alcanzar, que pronostica equilibrio financiero para 2025, con excepción de los referidos a inflación. Cabe recordar que, para alcanzar los precios de Pakistán, los bonos globales tienen que subir 45% en promedio. Claramente, la historia parece condenar a Argentina por sus nueve defaults y por no haber tenido equilibrio financiero (sin estar en default). «Sin embargo, creemos que, materializándose una mejora económica y continuando por el camino superavitario, los bonos deberían reflejar la mejor capacidad y voluntad de pago de este gobierno», concluye el estudio.