Política cambiaria y pragmatismo a la fuerza

Controles de Capital

Caputo aprende. ¿O hace lo que puede en este contexto? La eliminación de golpe de las regulaciones cambiarias en diciembre de 2015 provocó un salto devaluatorio e inflacionario, además de un proceso de ingreso de capitales especulativos (endeudamiento) y una fuerte apreciación posterior del tipo de cambio, que luego de provocar un gran déficit externo por suba de importaciones y de pago de intereses, terminó en fuga de capitales, una gran devaluación y una crisis cambiaria y financiera que obligó tarde y mal a reponer restricciones a fines de agosto de 2019.

Volviendo atrás en el tiempo, puede discutirse si fue la mejor estrategia imponer regulaciones en 2011 luego de la crisis financiera global. Pero en 2013 con la fuerte caída de los “commodities” y el bloqueo del juez Griesa no existía mejor alternativa. Y queda claro que como señalamos algunos economistas en 2015 que había que eliminar las regulaciones gradualmente en el marco de medidas preparatorias para evitar un salto devaluatorio. Pero Macri quiso liberalizar de golpe y conocemos como siguió la historia.

En diciembre de 2023 se maxidevaluó sin eliminar el cepo. Si bien la inflación se comió toda la devaluación con un impacto negativo sobre la economía, se evitó un mayor “carry trade” posterior de haberse liberalizado el cepo, iniciando un nuevo ciclo de endeudamiento, volatilidad cambiaria y crisis. Claro el país ya está re- endeudado desde 2016 y existía menos margen para repetir el proceso.

Como venimos señalando, no es que Caputo haya aprendido totalmente de 2015-2018. El Gobierno apuesta a un cambio de contexto para abrir el cepo con un triunfo de Trump para acceder a nuevo endeudamiento y eliminar las regulaciones. Habrá que ver si gana Trump y si se conseguirán mayores fondos por fuera del saldo no usado del mega crédito de Macri. No parece viable como señaló el asesor de Trump Mauricio Claver Carone, ex presidente del BID.

Es importante tener en cuenta que tanto el Banco de Basilea como el FMI admiten a los controles de capitales como una herramienta macroprudencial para mantener la estabilidad financiera. Estabilidad financiera clave en un país dolarizado y que es un mandato legal del Banco Central de Argentina como de la mayoría de las autoridades monetarias del mundo.

Hablamos de algunos controles prudenciales no de un “cepo”, para suavizar los shocks cambiarios producidos por cambios violentos de tasas de interés, tipos de cambio, y precios de commodities y atenuar así shock global de impacto en una economía dolarizada, endeudada, con escasas reservas y por ende con gran fragilidad financiera.

En un país amante de extremos la salida virtuosa no es ni un cepo total y permanente ni una liberalización financiera a ultranza. Conocemos los efectos negativos de ambas estrategias.

Flotación administrada e Intervenciones cambiarias

Cuando se van eliminando las restricciones cambiarias, proceso que debe hacerse en el marco de un plan económico de estabilización y desarrollo integral y suficientes reservas (elementos hoy ausentes) se vuelve clave contar con una política de administración de la flotación cambiaria.

La intervención cambiaria que los Bancos Centrales del mundo efectúan se produce a través de intervenciones en el mercado de contado, y también en los dólares implícitos (algo central si hay brecha cambiaria) además de en los mercados de futuros.

Acá también hay dos extremos el tipo de cambio fijo, cuyo paroxismo fue la convertibilidad o la libre flotación.

El tipo de cambio fijo o semifijo es muy bueno para estabilizar, pero es difícil de sostener sin que se retrase el tipo de cambio. Es una estrategia que sirve temporalmente como un ancla para estabilizar, pero no como un mecanismo permanente. La libre flotación requiere de suficientes reservas para poder minimizar como vimos, shocks comerciales o financieros globales.

Así una estrategia intermedia y posible es una flotación administrada dentro de determinados rangos cambiarios para balancear la estabilidad financiera con la competitividad del país logrando un mecanismo flexible y adaptable a contextos cambiantes.

El mandato del Banco Central (que es una ley vigente) incluye objetivos múltiples: estabilidad monetaria y financiera, crecimiento, empleo y equidad social. Para conciliar estos objetivos hay que tener un tipo de cambio no tan elevado para sostener la estabilidad financiera y de precios con salarios adecuados, pero no tan bajo para defender la competitividad del país.

La intervención cambiaria implica comprar divisas y acumular reservas cuando el tipo de cambia baja y se aprecia y vender reservas cuando hay presiones devaluatorias con efectos inflacionarios.

Como vimos el Gobierno no solo tiene una tasa de devaluación mensual fija de 2% sino que interviene en el mercado de bonos para evitar subas del MEP y CCL que aumenten las expectativas de devaluación.

Si bien la decisión de intervenir la brecha es correcta, el tema es que las divisas son limitadas para sostener esa política en el tiempo. Queda claro que el tipo de cambio se está apreciando y no puede sostenerse el control de la brecha mucho tiempo.

Como vimos el Gobierno apuesta al triunfo de Trump y mayores ingresos de capital financiero que habrá que ver si se producen. Ahí veremos de verificarse tal hipótesis si Caputo y el Gobierno aprendieron de las lecciones del pasado.

Si Trump no genera un megacrédito la devaluación será inevitable en 2025. Pero si el FMI y otros organismos liberan un nuevo “blindaje” o megacrédito el Gobierno debería evitar el error de liberalizar integralmente el mercado de cambios para evitar una crisis como la que se produjo en marzo de 2018 que sobrevino a la estrategia de liberalizar de shock de fines de 2015 y el mega-endeudamiento posterior.

Crisis que pueden producirse como en 1981, 2001 o 2018 por algo puramente endógeno como la inviabilidad del modelo de endeudamiento o por un shock externo.

Una amenaza latente es el “carry trade”. Tanto empresas, como bancos y fondos de inversión se endeudan en países a bajas tasas de interés como Japón, que tuvo tasa de interés 0 o negativa varios años e invierten en activos de riesgo como de diversos países latinoamericanos que pagan altas tasas de interés. Esto genera una bonanza temporal como la de Argentina 1991-1993 o 2017.

Cuando Japón subió en julio pasado la tasa de interés, como Estados Unidos en 1994, los especuladores, venden los activos de riesgo y cancelan sus deudas. Eso revierte la bonanza que genera la burbuja financiera y la apreciación de las monedas. Así se provoca una fuerte devaluación de varias monedas de la región, que no tienen controles de capital y emplean la libre flotación, no pudiendo amortiguar los shocks.

Lo vivido el lunes pasado no es solo susto de un día. Según la información disponible en Estados Unidos solo se limpió el 40% del carry trade (se desarmaron US$ 200 mil millones de US$ 500 mil millones). Para tener una magnitud de los flujos el carry tarde en EE. UU equivale a un PBI de Argentina. En Japón el “carry trade” es US$ 1 billón (dos PBI de Argentina) y no hay cifras de la corrección efectuada.

Un signo de los riesgos potenciales es que el índice VIX del mercado de Chicago, un índice de la volatilidad de activos (popularmente índice del miedo) tocó el tercer peor valor en 20 años, solo superado por la crisis global de 2008 y la debacle en los mercados que produjeron las medidas de aislamiento en marzo de 2020.

Debe quedar claro que la administración del tipo de cambio y el grado de control de capitales son instrumentos que deben usarse sabiamente en función del contexto y que por supuesto no remplazan la necesidad de contar con buenas políticas económicas. No todas las regulaciones deben eliminarse y debe administrarse la flotación del tipo de cambio.

La solución de fondo es implementar un modelo que garantice el ingreso de divisas genuinas a partir de exportaciones con valor agregado y limitando importaciones que no sean esenciales. Salir del trágico péndulo de la brecha externa que se genera por un crecimiento desequilibrado en gobiernos populares que no se sostiene por insuficiencia de divisas al aumentar importaciones, de la restricción externa que se produce en gobiernos neoliberales por la fuga de capitales derivada de una estrategia de apertura comercial y financiera.

Por ahora está ausente una estrategia de estabilización y crecimiento sostenible y el Gobierno corre el riesgo así de eternizar el cepo o buscar desesperadamente dólares financieros para abrirlo. En ambos casos, fuera de que un repunte en los precios de commodities pueden ayudar temporalmente, las lecciones de la historia argentina son tristemente elocuentes.

Director de Synthesis y ex Presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA).