Un Lunes Negro en la bolsa de Japón que no lo fue: ¿cuáles fueron las diferencias?

La decisión del primer ministro Fumio Kishida de escoger a uno de los académicos más prestigiosos del Japón tenía su lógica. De una deflación acumulada en doce meses de 0.4% en agosto de 2021, en enero de 2023 los precios se desbocaban creciendo al 4.39% anual, un récord en casi 43 años y muy por encima del 2% de referencia.

Ueda había sido integrante del comité de política monetaria del BoJ entre 1998 y 2005, cuando el Banco comenzó a implementar sus políticas de flexibilización monetaria y tasas de interés 0% (el QE, Quantitative Easing o Facilitamiento Cuantitativo), que por cierto no habían demostrado ser demasiado exitosas, así que parecía la persona indicada si lo que se quería era alguien fuera de la estructura actual del BoJ, capaz de revisar esas decisiones.

Moviendo las primeras fichas

El segundo lunes de septiembre, en su primer entrevista publica con el Yomiuri Shimbun, el nuevo Gobernador del BoJ deslizó que si los salarios y los precios continuaban creciendo, la eliminación de las tasas de interés negativas era una de las opciones que podrían adoptar para controlar la inflación.

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El Banco del Japón fue el primero en aplicar tasas de interés negativas (0% nominal) y a pesar de su evidente fracaso, es el último en abandonarlas. Con esto estimuló las operaciones de “Carry Trade”.

Sus palabras fueron: “Lo haremos (eliminar el QE) cuando concluyamos que el objetivo de los precios pueda ser alcanzado aun después de terminar con la política de tasas de interés” y sobre el timming ,“No es nada imposible que tengamos suficiente información hacia fines de este año”.

Durante la gerencia anterior la política del Banco había sido mantener la tasa de los bonos del gobierno a 10 años en torno al 0% (+/- 0.5%); si bien en la primer reunión del Comité Monetario en julio, esto no se alteró (en la práctica promediaba 0.6%), aduciendo cuestiones de “manejo de riesgo”, Ueda había elevado el límite superior a 1%.

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Tras salir del proceso deflacionario, el Banco del Japón no pudo contener la inflación en torno a su nivel de referencia (2% anual)

Ya un mes antes, en junio, uno de los directores del banco, Naoki Tamura había deslizado: “Aun si el BoJ fuese a terminar con las tasas negativas, no reduciría su facilitamiento monetario en la medida que pueda mantener las tasas bajas”. En castellano: podemos subir las tasas de corto plazo, sin golpear a la economía.

Pero no fue el único, incluso directores del grupo de “las palomas”, como Hajime Takana y Junko Nakagawa venían efectuando declaraciones en el mismo sentido, lo que evidenciaba un movimiento orquestado.

La cuestión es que cuando el mercado reabrió aquel martes, la tasa de los bonos a 10 años japoneses salto a 0.706% anual, el máximo desde el primero de septiembre de 2014 y el yen algo más de 1.5%, al máximo en dos meses.

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Hace un año Ueda comenzó a advertir al mercado el fin del plan económico expansivo que había adoptado Japón en 2001, cuando el era director del BoJ.

Es interesante que mientras en Tokio la tendencia fue considerar las palabras del segundo hombre más poderoso del país como un aviso para que el mercado fuese preparándose para el fin de las tasas negativas en la primer mitad de 2024, en Londres y Wall Street se las consideró como una estrategia para apuntalar al yen -perdía desde enero 11% frente al dólar- evitando intervenir directamente como se había hecho durante 2022 (la encuesta de Bloomberg de aquel agosto daba que apenas el 20% de los economistas veían una suba de tasas hacia Abril y la de Reuters que menos de la mitad esperaba tasas positivas para fin de 2024)

No todos los gatos son pardos

Históricamente el BoJ ha sido un “ave rara” dentro del mundillo de los bancos centrales. Esto es fácil de entender cuando vemos su mandato.

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El Banco Central Europeo es el que tienen un alcance de objetivos más grande y el que cuenta con la mayor estructura burocrática del mundo

De acuerdo a sus actas constitutivas, el Banco Central Europeo tiene por objeto “mantener la estabilidad de precios.” Claro y especifico, el problema es que el párrafo sigue diciendo “Sin perjuicio del objetivo de estabilidad de precios, el SEBC apoyará las políticas económicas generales de la Unión… establecidos en el artículo 3 del Tratado de la Unión Europea”. Y aquí es donde las aguas se enturbian, el Artículo 3 establece que “La Unión ofrecerá a sus ciudadanos un espacio de libertad, seguridad y justicia sin fronteras interiores, en el que se garantice la libre circulación de personas junto con medidas adecuadas en materia de controles de las fronteras exteriores, asilo, inmigración y prevención y lucha contra la delincuencia.» Los directores duran 8 años no renovables y la entidad tiene unos 4.000 empleados que se suman a los cerca de 70.000 de los bancos centrales de los países miembros de la U.E.

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BCRA, el más influenciable por los gobiernos de turno

La reforma a la Carta Orgánica de nuestro Banco Central de 2012 (directores, 6 años renovables) le dio la misión de “… promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social”.

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Reserva Federal de los EE.UU. No es estrictamente un banco Central, pero es la entidad financiera mas poderosa del mundo. De tanto en tanto, juega a “la política”.

Desde 1977 la misión encomendada a la Reserva Federal norteamericana es que “mantendrán un crecimiento a largo plazo de los agregados monetario y crediticio proporcional al potencial de largo plazo de la economía para aumentar la producción, a fin de promover eficazmente los objetivos de máximo empleo, precios estables y tasas de interés moderadas a largo plazo”. Los directores duran14 años no renovables y la Fed emplea unas 20.000 personas.

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Edificio del Banco del Japón en Tokio (“Nichigin”). La versión en Wall Strret es que fueron los culpables del crack del lunes 5 de agosto.

La misión del BoJ, cuyas autoridades son elegidas por cinco años con la chance de renovación indefinida, es mucho más restrictiva y clara: “El Banco de Japón lleva a cabo controles cambiarios y monetarios con el objetivo de lograr la estabilidad de precios, contribuyendo así al sano desarrollo de la economía nacional.” Los directores son elegidos por 5 años, renovables, empleando unas 4.800 personas. El resultado de esto es una entidad mucho más independiente y ágil que sus pares, lo que le ha permitido actuar a contramano de sus pares y lo que es casi imperdonable para el “establishment”, sin “consultarlos” (la desconfianza que tienen en la FED y el BCE es proverbial).

Siguen las advertencias

Durante la Navidad del año pasado, hablando ante el Keidaren (algo así como nuestro Grupo de los Seis o el CiCyP, pero “serio”) Ueda volvió a insistir con la posibilidad de una suba de tasas.

“Si el círculo virtuoso entre salarios y precios se intensifica y la probabilidad de alcanzar nuestro objetivo de precios de manera sostenible y estable aumenta lo suficiente, probablemente consideraremos cambiar de política” y sobre el timming: “Examinaremos cuidadosamente la evolución económica, así como el comportamiento de las empresas en la fijación de salarios y precios y entonces decidiremos la política monetaria futura de manera apropiada”.

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La caída de los salarios frente a la inflación ha sido una de las mayores preocupaciones de los japoneses. Recién este año los gremios y las grandes empresas acordaron una suba significativa. Esto, sin embargo, no favoreció a la administración de Kishida

Dos días más tarde agregaba: “Es posible tomar algunas decisiones aun si el banco no tiene los resultados completos sobre las negociaciones salariales de las pequeñas y medianas empresas en primavera” (las “paritarias” son en marzo).

Si bien se vivió algún sustito en el mercado de bonos (que no duró demasiado), el mensaje estaba claro: es apenas una cuestión de tiempo para que abandonemos la política de tasas negativas. Esta vez el mercado tomo nota.

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Para Ueda, salarios y la inflación son los factores determinantes de su plan de “normalización monetaria”

Por ese entonces prácticamente la mitad de los economistas consultados por Bloomberg y el 80% de los de Reuters apostaban al anuncio de una suba de tasas tras la reunión del BoJ del 25-26 de abril (el primer informe Tankan del año, sobre la sobre la situación económica nipona se difundiría el 1ro de abril).

Arranca 2024

Durante el último trimestre de 2023 Japón había entrado en un proceso recesivo y la inflación anualizada, que venía descendiendo desde noviembre, se redujo en enero a 2.1% con la “núcleo” a 1.9% -el objetivo del BoJ es 2%-, pero esto no alteró la idea del Ueda.

Tras la primer reunión del año -en que no hubo cambios- el mandamás del Banco declaró: “En cuanto al futuro, en algún momento consideraremos reducir nuestro balance, dado que hemos puesto fin a nuestra extraordinaria flexibilización monetaria. Pero no podemos especificar ahora cuándo sucederá eso”. «Si obtenemos más pruebas de que se intensificará un ciclo positivo de inflación salarial, examinaremos la viabilidad de continuar con las diversas medidas que estamos tomando en el marco de nuestro programa de estímulo masivo».

Esto sugería que tal vez no esperaría a conocer los ajustes salariales y que ya no consideraba peligroso un cambio prematuro de la política monetaria.

El 19 de marzo, luego de su segunda reunión anual, el Comité Monetario anunciaba el incremento de su tasa de referencia de corto plazo del 0.1% que se había fijado en 2016, al rango +0% a +0.1% (el objetivo para la de largo, la de los bonos soberanos a 10 años, se mantenía en 0%) y se dio de baja la política de control de la curva de los rendimientos de los bonos estatales, el YCC (lo que significaba que dejarían de intervenir en ese mercado, en particular en el tramo de largo plazo).

Aunque fuera un tanto sorpresiva -una semana antes solo el 38% de los analistas la esperaban- la decisión tenía asidero. En febrero la inflación -últimos doce meses- saltó a 2.8% anual y en marzo quedó en el 2.7%, mientras Rengo, la mayor central obrera estaba logrando de varias de las mayorees empresas del país, Toyota, Nissan, Panasonic, Nippon Steel, Honda, JAL, etc. un incremento salarial en torno al 5.85%, muy por encima de lo esperado. Ueda no había estado tan errado.

Con esto ya no quedaban países con tasas nominales negativas en el mundo.

“Tapering” a la vista

Si bien se mantuvo el compromiso de seguir adquiriendo soberanos por unos 6 billones de yenes al mes (unos u$d38,000 millones), el BoJ lanzó ese marzo una advertencia: “En cuanto al futuro, en algún momento consideraremos reducir nuestro balance (la cartera de bonos), dado que pusimos fin a nuestro extraordinario facilitamiento monetario. Pero no podemos especificar ahora cuándo sucederá eso”.

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En junio de 2022 la FED comenzó a dejar vencer los títulos que había acumulado con los sucesivos planes de facilitamiento, buscando reducir el tamaño de la cartera. Hasta finales de la actual década no lograría “normalizar” su cartera.

En junio de 2022 La Reserva Federal de los EE.UU. comenzó a reducir su cartera para retirar el exceso de efectivo que inyectó en la economía, dejando vencer y sin reinvertir papeles por unos u$d95,000 millones al mes (63% en Treasauries, y el resto en hipotecarios), que en la práctica han sido u$d64,000 millones -el “quantitave tightening” o QT-. De continuar así, esto significa que no será hasta fine de 2027 o 2030 que “normalizaría su situación contable”. ¡Ah!, esta maniobra implica que la FED se queda con el dinero y el Tesoro -el emisor de los títulos- debe comenzar a colocar nueva deuda entre los privados.

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El “Quantitave Tightening” de la Fed está obligando al Tesoro norteamericano a colocar cada vez más títulos entre los inversores privados. Si las tasas en dólares caen, la cosa se le hará difícil.

La estimación de los inversores era que, si esto servía de antecedente, al BoJ le tomaría no menos de 9 años desembarazarse de los excedentes y normalizar su portfolio.

La sensación fue entonces que el Banco no haría nada brusco, evitando cualquier sorpresa y se tomaría todo el tiempo necesario para limpiar su balance apelando como había hecho la Fed a un proceso previo de “Tapering” (reducir el volumen de compra de títulos, normalmente un paso previo al QT).

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Ante las dificultades del tesoro para colocar nueva deuda La FED se vio obligada a reducir el tamaño de su cartera de bonos a una velocidad menor a la prometida. Si Powell baja las tasas y Japón las sube, los inversores podrían volcarse masivamente hacia los títulos japoneses y el Tesoro quedaría “pedaleando en el aire”.

La respuesta del mercado fue acorde (tímida). El Nikkei, que venía trepando desde el día 15, sumo al día siguiente de la reunión 2%, la tasa a 10 años que venía bajando se redujo a 1% 0.724% anual y el yen que venía perdiendo terreno desde el 11 experimentó una merma de 0.6%. La fiesta podía continuar.

El “Carry Trade”

El deseo de cualquier inversor es que le presten dinero a una tasa baja e invertirlo a una más alta, para quedarse con la diferencia (de hecho, ese es el negocio de los bancos).

La operación de tomar el dinero en una país o en un moneda, donde el costo del dinero es bajo y colocarlo en otro país o moneda, donde es mayor, es lo que conocemos como un “Carry Trade”.

Claro que para que esto sea redituable, se deben dar una serie de circunstancias, la principal es que la relación (el spread) entre las monedas se mantenga estable o aumente mientras hacemos la operación.

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La violencia en el desarme de las posiciones y la magnitud del “Carry Trade” fue lo que nadie pudo prever

De siempre uno de los Carry Trade más populares ha sido entre el dólar y el yen japones (el otro es contra el Franco Suizo o el Euro), aunque no siempre ha sido posible. De hecho, desde el fin de la Segunda Guerra hasta mediados de los años 60´s la operación era al revés (se “vendían” dólares y “compraban “yenes”).

A fines de los 70´s es cuando se instrumentó el Carry Trade como las conocemos hoy, el diferencial de tasas (de corto plazo -dados los riesgo, nadie quiere quedar “pegado” con instrumentos de largo en estas operaciones-) resultaba favorable en más de un 3% anual, mientras el yen se desvalorizaba cerca de un 40% frente al dólar.

Había que ser bastante tonto para no ganar un 6% al año -en dólares- con lo que no era más que una “Bicicleta”

Esto se cortó en marzo del 85 cuando el dólar comenzó a derrumbarse frente a las demás monedas, y no fue hasta fines de 1995 que volverían las operaciones. Este segundo ciclo finalizó en la segunda mitad de 1998.

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La inversión externa es un “proxi” al “Carry Trade”. Los japoneses aprovecharon las bajas tasas locales para financiar su inversiones en el extranjero.

Entre 2005 y mediados de 2007 tuvimos un tercer ciclo y un cuarto entre 2017 y el inicio de la pandemia.

Cuando en marzo de 2022 la Reserva Federal comenzó a subir las tipos de interés, los operadores comenzaron a afilar inmediatamente sus colmillos. Con un diferencial de tasas que en julio del año pasado superó el 5% y el yen perdiendo mas de un cuarto de su valor, el “Carry Japonés” estalló. Desde los 80´s que no había sido tan buen negocio.

¿Cuánta plata se invirtió en lo que no fueron más que 24 meses? Es difícil, sino imposible decirlo. Para el BIS fue el equivalente a un billón de dólares (“trillion” para los yanquis). Según la gente del Deutsche Bank, contando las operaciones con derivados, fueron cerca de u$D20 billones.

Como sea, fue muchísima plata en muy corto tiempo.

No hay peor ciego que…

Durante las siguientes semanas a la reunión del BoJ en marzo, el yen continuó perdiendo terreno -presionando a los precios importados- y comenzaron a surgir rumores de una intervención al estilo tradicional (vender dólares para comprar yenes).

La respuesta de Ueda fue: «Si existe el riesgo de que los salarios y la inflación aumenten más de lo esperado y eleven la inflación tendencial por encima del 2%, es posible que debamos considerar un cambio de política monetaria».

Es decir, no vamos a intervenir de manera directa en el mercado cambiario, y si la cosa se pone peliaguda, subo las tasas de interés

Esto lo ratifico el 19 de abril, declarando que, si la inflación continuaba trepando, “Muy probablemente” incrementaría la tasa de interés y que “Independientemente de lo que digan los datos en un futuro cercano, nos gustaría encontrar una manera y un momento para reducir la cantidad de bonos que venimos comprando«.

El 26 de abril pasó sin que el Banco tomara medida alguna, con su presidente declarando “Por ahora la debilidad del yen no ha tenido un impacto en la inflación subyacente”, “El impacto de los movimientos del yen suele ser temporal”, «El yen débil tiene un impacto en la demanda, incluyendo algunos efectos positivos”, “En las últimas tres décadas, Japón no ha experimentado un aumento de las tasas de interés, por lo que no tenemos suficiente información. Tendremos que andar con cautela”.

El mercado hizo caso omiso a cualquier advertencia negativa, e interpretó estos dichos como que Ueda había dado un giro de 180 grados y ya no estaba tan ansioso para subir las tasas y comenzar el “tapering”. Según Bloomberg el 17% de los economistas apostaban por entonces que la suba de tasas se daría en septiembre y el 65% que no sería antes de octubre.

El que avisa no traiciona

La asamblea del Comité Monetario del 13 y 14 de junio no introdujo modificaciones en la política del banco, pero si un par de noticias importantes.

Por un lado, se anunció que en la siguiente reunión (julio 30/31) se presentaría un plan detallado para comenzar a reducir la cartera del banco, que rondaba los cinco billones de dólares y que la reducción muy probablemente seria “significativa» Por el otro que “Dependiendo de los datos económicos y de precios que estén disponibles en ese momento, por supuesto, existe la posibilidad de que decidamos subir las tasas de interés y ajustar el grado de apoyo monetario en julio”, agregando, «La reciente caídas del yen tienen el efecto de hacer subir los precios, por lo que estamos observando de cerca los movimientos que guían la política».

Apenas unos días más tarde Udea declaraba: «Nuestra decisión sobre la reducción de la compra de bonos y el aumento de las tasas de interés son dos cosas diferentes». «Existe la posibilidad de que podamos aumentar las tasas de interés en nuestra próxima reunión de política, dependiendo de los datos económicos, de precios y financieros y de la información disponible en ese momento».

Las palabras eran claras, pero nuevamente el mercado prefirió agarrarse a la ilusión que el BoJ no iba a “mover el bote”. Por ese entonces 43% de los economistas esperaban que el incremento de tasas se diese en el último trimestre del año, según Reuters, cuatro días antes del “meeting” apenas 33% esperaba una suba en julio y para Bloomberg el 68% apuntaba a que la tasa llegaría al 0.5% recién hacia fin de año.

¿…y llegó el Crash?

El miércoles 31 de julio el Comité Monetario del Banco del Japón anuncio que incrementaba el nivel de su tasa de corto plazo del rango de 0%-0.01% a 0.25%, un máximo en 15 años y dio a conocer su plan para comenzar a reducir la compra de títulos (el tapering).

Unas horas más tarde, en la entrevista que daba del otro lado del Océano Pacífico el Jefe de la FED luego de la reunión del Comité Abierto, declaraba: «Nos estamos acercando al punto en el que será apropiado reducir nuestra política de tasas, pero aún no hemos llegado a ese punto», agregando «Me puedo imaginar un escenario en el que habría desde ninguno hasta varios recortes (de la tasa, antes de fin de año)».

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Como porcentaje del PBI, la cartera de títulos que acumuló el BoJ excede por mucho lo que sumaron la Fed o el BCE, lo que significa que el desarmado de posiciones es mucho mas riesgoso y podría tomarle mas tiempo que a sus pares.

Ya antes de esta reunión, el mercado de futuros de Wall Street apostaba en un 100% a que el 18 de septiembre veríamos una rebaja del 0.25% al 0.50% en las tasas de referencia en los EE.UU.; si hubiese sido posible, la chance hubiera saltado entonces al 1.000%.

A esto podemos sumar el efecto Kamala Harris: “No necesitamos estar 100% focalizados en la Inflación” deslizó de manera elíptica Jerome Powell.

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Ese miércoles el Nikkei subió 1.5%, el jueves retrocedió 2.5% y el viernes 5.8%. La tasa a 10 años Nipona subió 2.64% (a 1.027% anual), y luego retrocedió 7.07% y 10.73% a 0.857%. El Yen repuntó 2.2%, 0.2% y 2.1%.

En los EE.UU. el S&P500 sumó 1.58% y el Nasdaq 2.64%, el jueves retrocedieron1.37% y 2.3% y el viernes la baja fue de 1.84% y 2.43%. La tasa a 10 años retrocedió 0.8% a 4.019% anual, 3.2% y 4.6% a 3.792% el ultimo día de la semana. El dólar subió 0.31$ frente a las principales monedas, y bajo 1.16% y 0.5% en los siguientes dos días.

OK. La baja que experimento el Nikkei durante el viernes fue la mayor desde el 13 de marzo de 2020, pero es una baja que se ha venido dando en promedia una vez cada 500 ruedas (cada dos años) desde 1965. Habían pasado 72 horas desde la decisión del BoJ, y del crack, nada de nada… (Continuará).