¿buena oportunidad para aceptar la recompra?

YPF se convirtió en la primera compañía en testear los mercados internacionales en la era Milei. Incluso yendo más hacia atrás, es la segunda compañía en emitir un bono fuera de Argentina desde 2020, sin contar los deals por canje o emisiones menores. Así, el gigante petrolero argentino, con su nuevo management, abrió las puertas al mundo corporativo para volver a posicionarse en el exterior.

En esta línea, la compañía logró colocar una obligación negociable en el extranjero por un total de u$s800 millones. Aun mejor, pudo mantenerse con una tasa de interés de un dígito, al ofrecer una TIR de 9,75%. Si bien la misma se ubicó por encima de lo que es la curva garantizada de YPF, siendo que el YPF 2026 rinde cerca de 7,8%, no quita que haya sido una transacción sumamente exitosa.

El monto recaudado fue sustancial y, si consideramos que la garantía ofrecida por el nuevo bono se encuentra subordinada a la del YPF 2026, hasta es razonable que la compañía haya tenido que ofrecer un retorno superior.

¿Qué fue lo que ofreció YPF?

La compañía emitió un nuevo bono garantizado con vencimiento en enero 2031, pero una estructura de vencimientos amortizable, iniciando sus diez pagos de amortización semestrales iguales y consecutivos en julio de 2026. Con respecto a la garantía, la emisión está respaldada por exportaciones, dando prioridad al financiamiento de las cuentas relacionadas del YPF 2026 hasta el vencimiento de este bono, mejorando su seniority después.

El cupón que logró captar YPF fue de 9,5%, pero dado un precio de emisión de u$s99,08 por cada 100 nominales, finalizó con la TIR de 9,75% previamente mencionada. Así, la duration del bono cerró en 3,9 años a la hora de la colocación.

¿Cuál será el propósito de los fondos?

Días antes de realizar la emisión en cuestión, YPF lanzó una oferta de recompra de su obligación negociable con vencimiento en abril de este año (YPF 2024 – YPCUO). En la misma, ofrecía recomprar la emisión a valor par más los intereses devengados hasta la fecha de liquidación (t+2).

Al mismo tiempo, la oferta advertía que la misma dependía de la colocación exitosa del YPF 2031, lo que se materializó días después. Así es que actualmente la compañía ofrece recomprar los u$s346,3 millones remanentes de YPCUO, siempre que los inversores acepten la oferta antes del 19 de enero (17 de enero para los tenedores locales, según Caja de Valores).

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Sin embargo, los fondos recaudados superaron ampliamente los requeridos para la recompra. En este sentido, sabemos que YPF utilizará el remanente para invertir en capital de trabajo y pagar sus gastos de capital, centrándose especialmente en su negocio upstream, ya que planea continuar aumentando su producción de petróleo para incrementar las exportaciones.

Dado el ambicioso plan de crecimiento de YPF y sus agresivos objetivos de CAPEX para 2023-2027, entendemos que esta emisión se convertirá en un puente de flujo de caja para el año. Yendo aún más lejos, en su última Presentación de Resultados, YPF afirmó que espera volver a un flujo de caja libre positivo a partir de 2025, lo que encaja con nuestro entendimiento de la situación.

Regresando a la oferta de recompra de YPCUO, nos resulta interesante la oportunidad para rotar dentro de la curva de YPF. Desde la victoria de Javier Milei en las elecciones presidenciales, el rendimiento de YPF 2024 disminuyó considerablemente ante una mejor perspectiva en la probabilidad de pago del bono. Este efecto se exacerbó en los últimos días ante la oferta de recompra, que empujó la paridad del bono muy cercana al 100%. En este sentido, vemos una buena oportunidad en aceptar la recompra, tomando el pago a valor par más los intereses corridos e invertir los fondos en nuestro bono favorito de la curva: YPF 2033 (YMCJO).

En definitiva, YPCUO ya no ofrece upside en términos de precio y únicamente podría proveer un mayor retorno por su devengamiento hasta abril 2024. Por el contrario, YMCJO, cuya TIR se ubica en 10,4%, tradea a una paridad de 81,9% y, dada su extensa duration, podría ofrecer un interesante retorno potencial de ganancia de capital si las tasas continúan comprimiendo. Esto pareciera no ser un escenario descabellado, teniendo en cuenta un escenario más alentador para la industria de hidrocarburos y venta de refinados en Argentina y el nuevo sendero de tasas esbozado por la Reserva Federal. Este último muestra tres recortes a lo largo del año, lo cual no solo disminuye en términos nominales las tasas de mercado impactando positivamente sobre los precios de la renta fija, sino que, además, aminora las probabilidades de un escenario recesivo que perjudique el universo emergente y al precio del crudo.

Además, considerando el futuro de YPF, vemos diversos drivers para que los rendimientos compriman y el YPF 2033 se beneficie. Por un lado, el cambio de gestión impulsó con fuerza la curva de rendimiento de YPF dado que la mejora en las perspectivas de la compañía fue significativa.

¿Qué se puede esperar de YPF a futuro?

Finalmente parece que YPF no se gestionará con un propósito político, como ha sucedido los últimos años. Por el contrario, parece que comenzará a comportarse como una compañía de capitales privados, mejorando todas sus líneas de negocio en busca de incrementar su valor para el accionista con el objetivo final de su privatización. Este posible cambio de comportamiento está empezando a plasmarse después de varios aumentos de precios en los surtidores de combustible que la compañía aplicó desde noviembre. Esto debería apuntalar los planes de la empresa para el futuro, acelerando el crecimiento y aumentando su rentabilidad, particularmente si recordamos que las últimas presentaciones de resultados estuvieron marcadas por el mal desempeño de su segmento downstream, que se vio perjudicado por los congelamientos de precios aplicados por el Gobierno anterior.

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Por otro lado, las políticas públicas avalan un mayor desarrollo de la compañía. El Secretario de Energía, Eduardo Rodríguez Chirillo, confirmó su deseo de que los precios internos del petróleo y los precios internos de los combustibles converjan a la paridad de exportaciones e importaciones, respectivamente, lo que debería tener un efecto positivo inmediato en los estados financieros de YPF. Además, las mayores ganancias del downstream se correlacionan con mejores resultados en el flujo de caja libre dada la menor intensidad de capital de esta unidad de negocios, por lo que podríamos ver mejoras en esta métrica también.

Resumiendo, YPF logró realizar una colocación sumamente exitosa que despeja sus compromisos de corto plazo. En suma, tiene un vasto margen de mejora, lo cual reforzaría la compresión de tasas de sus títulos en el mercado. Dado que los mismos todavía se encuentran muy por encima de los rendimientos de sus comparables regionales (250bps – 500bps), consideramos que el tramo largo de la curva de YPF es el más atinado para percibir la potencial compresión de tasas, si la compañía finalmente logra capitalizar las libertades obtenidas.

Analista de PPI.