Entre deuda latente y Pases, crece el pasivo potencial del BCRA en términos reales

El equipo económico avanza en la licuación de los pesos en circulación y los ahorros con el foco puesto en reducir la masa de pasivos del Banco Central y allanar las condiciones para un levantamiento del cepo cambiario. Pero, al mismo tiempo, como contó Ámbito días atrás, el esquema adoptado esconde un creciente stock de “deuda latente” para el BCRA que se genera por la colocación de opciones de recompra para favorecer la migración de las tenencias de los bancos hacia títulos del Tesoro. Lo cierto es que, a poco más de dos meses del inicio de la actual gestión, el stock conjunto de pasivos remunerados del Central más esta deuda latente no solo no se redujo sino que creció casi 20% en términos reales, según cálculos privados.

En las últimas semanas se aceleró el crecimiento de esta masa de seguros de liquidez (conocidos como puts en la jerga financiera) que la autoridad monetaria les vende a los bancos para garantizarles que estará presente como compradora cuando estos quieran desprenderse de los bonos que coloca el Ministerio de Economía. De hecho, en la licitación de deuda en pesos del Tesoro de la semana pasada las entidades financieras se llevaron el 95% de los casi $4,9 billones colocados y los cubrieron con la contratación de los puts que les ofrece el BCRA. En las últimas cinco subastas, no bajaron del 77%, según estimaciones de Facimex Valores.

De acuerdo con la consultora 1816, al 15 de febrero el stock neto en vigencia de seguros de liquidez ya ascendía a $9,7 billones y representaba un tercio de los pasivos remunerados ($29 billones), como contó este medio. Al día de hoy, es de esperar que el monto se haya incrementado. Esta dinámica plantea una serie de riesgos: en caso de que el humor del mercado se altere y haya algún cimbronazo financiero, los bancos podrían ejecutar masivamente las opciones de recompra y el Central se vería obligado a emitir los pesos necesarios para costearlos, lo que podría retroalimentar esa eventual corrida. Además, el esquema utilizado por el tándem Luis Caputo – Santiago Bausili abre un signo de interrogación: ¿el mercado duda de la sostenibilidad del ajuste fiscal vía plan licuadora?

El economista, docente e investigador Damián Pierri, que integra la Universidad Autónoma de Madrid y es investigador asociado del Instituto Interdisciplinario de Economía Política de Buenos Aires de la UBA y el CONICET, analizó el problema. “La suma de los pasivos remunerados más los pasivos contingentes (solo puts) creció casi 20% real en lo que va de la gestión, es decir, en menos de tres meses”, señaló Pierri en diálogo con Ámbito.

Su cálculo excluye la base monetaria, que se licúa aceleradamente. El investigador precisó que, medido a pesos constantes al valor del 11 de diciembre, el stock de pasivos remunerados del BCRA (antes Leliq y Pases y ahora Pases) bajó 14,6% desde los $22,5 billones hasta los $19,2 billones. En cambio, si se toma el stock conjunto de pasivos remunerados y puts, se expandió 19,7% en términos reales desde los $22,8 billones hasta los $27,3 billones (siempre a valores del 11 de diciembre).

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Tanto Javier Milei como el equipo económico sostienen que la salida del cepo depende de la mejora en la hoja de balance del Central. Por eso, celebran la compra de divisas acumulada tras la devaluación (aunque las reservas netas aún son negativas en alrededor de u$s5.500 millones) y la licuación de la base monetaria y los Pases, algo que el Presidente también considera un paso clave para la ampliamente cuestionada dolarización.

Pero Pierri señala que no se está saneando el balance “al ritmo que surge de mirar la base monetaria amplia” (la base más los Pases). Porque si se incorpora la deuda latente del Central que representa el stock de puts, “las obligaciones en pesos del BCRA sin la base crecen por arriba de la inflación”.

Estos seguros de liquidez para que los bancos acepten migrar desde Pases (deuda del BCRA con tasa negativa pero a un solo día plazo) a los títulos que coloca la Secretaría de Finanzas (con tasa menos negativa, pero a más largo plazo y con riesgo Tesoro) son una de las herramientas claves en la estrategia oficial para reducir el stock de pasivos remunerados en pesos en términos reales. De hecho, semanas atrás, amplió el alcance de los puts para títulos con vencimiento hasta fines de 2027 (antes iban hasta 2025). Las otras herramientas son: el freno a la emisión monetaria para asistir al fisco a partir del shock de ajuste fiscal, la licuación de ahorros mediante la reducción de la tasa de interés en un contexto de escalada inflacionaria y la dolarización de una parte de los pasivos del BCRA a través del BOPREAL.

El problema es que la deuda protegida a través de los seguros, “si bien es del Tesoro, al tener puts es equivalente a estar colocada a un día y ser del Central”, señaló Emiliano Anselmi, economista jefe de Portfolio Personal Inversiones.

Las dudas del mercado

¿Qué demuestra el hecho de que el BCRA necesite vender seguros para que los bancos desarmen pases y migren al Tesoro? Para algunos analistas, es una muestra de la desconfianza en la sostenibilidad social y política del plan de ajuste en shock a través de la licuación del gasto público (sobre todo en jubilaciones, gasto social y otras partidas muy sensibles) como vía para alcanzar el superávit fiscal que ansía el mercado.

“¿Qué son los puts? Una medida de falta de credibilidad del modelo en general y del ajuste fiscal en particular que surge entre otras cosas de la ruidosa comunicación. Los bancos están gustosos de canjear Leliq (ahora Pases) por títulos públicos, pero no saltan sin red. Piden un seguro”, argumentó Pierri. Y sostuvo que el Gobierno debería sondear las posibilidades de licitar sin puts después del resultado fiscal de enero.

Ramiro Tosi, exsubsecretario de Financiamiento de Martín Guzmán y actual director de director de la consultora Suramericana Visión, advirtió que la emisión de estos seguros es una política que es muy difícil de revertir. “Dar puts es como usar una muleta. Si realmente se cree en la consolidación fiscal y en la mejora en la capacidad de repago del Gobierno, no deberían ser necesarios. O sea, podría caminar solo. Pero los bancos siempre piden algo más. Y entonces migran de Pases al Tesoro pero teniendo una red (que el resto no tiene) por si ocurre un accidente”, consideró en diálogo con Ámbito.

BCRA: los riesgos de la estrategia

Más allá de que los bancos hoy piden seguros para aceptar la migración, en cierta medida hoy por hoy el mercado pareciera que “elige creer” en la estrategia oficial de ajuste que licúa a velocidad récord los ingresos y los ahorros, y que impacta en el consumo, la actividad productiva y los niveles de pobreza. O, al menos, así se refleja en la compresión de la brecha cambiaria y la suba de los bonos soberanos. Aunque, según 1816, “hay dudas razonables” acerca de su sostenibilidad ya que, para que ello ocurra, se necesita “que la gente sea muy paciente con el ajuste (algo difícil de predecir) y/o que el equilibrio fiscal no dependa solo de la licuación (y eso implica trabajar con el Congreso)”.

En ese marco, la colocación de opciones de recompra trae aparejada un riesgo latente. En caso de que el humor del mercado sufra algún cimbronazo y eso desate una ejecución masiva de los puts por parte de los bancos, el BCRA tendría que emitir para salir a recompar esos bonos del Tesoro asegurados, lo que revertiría el ajuste monetario. El punto es si esa eventual liberación de pesos terminaría por alentar una corrida al dólar (más aún en caso de liberación del cepo) o volvería a incrementar el stock de pasivos remunerados ante una inmediata esterilización. “Podrían ser ambos”, sostuvo Pierri.

“En una corrida la demanda de pesos cae y los puts aumentan la oferta de pesos, alimentando la corrida. Esto es una diferencia sustancial respecto de economías con moneda estable, donde los puts dan liquidez, pero no financian la corrida contra la moneda”, agregó el economista, que considera que esto representa un escollo para desarmar el cepo.

En este punto, Tosi señala que los seguros representan un problema, aunque aporta un matiz: “Los puts son una opción de venta. Por ende, es emisión potencial de más ‘largo plazo’ con respecto a los Pases que, si no te los renuevan (son a 1 día), te expande la base al instante. Ergo, si uno piensa en torno a una unificación y/o eventual dolarización no son una restricción tan inmediata los puts, como sí lo son los Pases. O sea, importan pero no es que te alejan tanto de ese camino”.

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